“AI之王”Anthropic，给马斯克、黄仁勋们打工 - 爱游戏

Anthropic的上市文件显示，美股科技巨头或成最大受益方。

在风险提示部分，Anthropic披露了与大型企业合作的“take-or-pay”机制，即无论实际使用量多少，都需支付约定最低金额。

招股书中提及的算力承诺总额约为6370亿美元。其中，博通、SpaceX、谷歌、亚马逊的承诺金额均达千亿美元级别。

截至今年7月，Anthropic的ARR（年度经常性收入）仅为650亿美元，与前述承诺相差一个数量级。这相当于Anthropic将未来数年的收入提前划给了科技巨头。

AI领域的领军者，现阶段实际上是在为这些巨头创造价值。

最佳估值窗口

当前是Anthropic上市的绝佳时机，主要体现在三个方面。

首先，Anthropic正处于高速增长期，其增速最能吸引投资者。

根据招股书，从2023年到2025年，Anthropic的营收从4100万美元增长至45.85亿美元。今年上半年，营收达162.86亿美元，同比增长13倍。尽管增长已显迅猛，第三季度表现依然强劲。结合招股书信息推算，三季度营收约165亿美元，已超过上半年总和，同比仍保持10倍增速。

ARR的细节也印证了这一趋势。2025年初，Anthropic的ARR仅为10亿美元，到今年4月已突破300亿美元。据媒体报道，7月底达到650亿美元，这样的增速在人类历史上可能都极为罕见。

其次，Anthropic仍是AI领域最受用户认可的公司之一。这从用户数据中可见一斑。Anthropic采用TTM（过去12个月滚动收入）口径统计客户，将其分为10万以内、10万以上、100万以上、1000万以上四个层级。

截至9月30日，贡献超过10万美元的客户达11900家，三个季度内增加了10400家。贡献超过1000万美元的客户有250家，而贡献低于10万美元的客户则多达4000万个。

Anthropic对其客户的强硬程度如何？招股书提到，其部分收入来自“违反使用政策或商业条款的客户”。这些被封号的客户，即使已充值，也可能无法获得退款。许多中国大陆用户对此可能深有体会，甚至抱怨连连。即便如此，众多客户仍离不开Anthropic。

核心原因在于，Anthropic的技术能力依然领先。这也是当前Anthropic上市的重要“卖点”。

最后，Anthropic已证明技术领先可以转化为商业故事。上半年，Anthropic净亏损为807.48亿美元，但这主要由融资活动决定。可转债、衍生负债及公允价值变动导致的亏损为723.88亿美元，实际经营亏损仅为6.93亿美元。

按经营利润口径计算，Anthropic在第二季度实现9.74亿美元，首次单季经营利润转正。上半年，经营活动现金流净额为39.29亿美元，实现现金流转正，表明大模型模式的盈利能力较强。

在此节点上市，Anthropic能获得较高估值。用户认可且付费意愿强烈，市场议价能力强。公司处于快速扩张阶段，高增速引人注目。同时，它向资本市场展示了其商业模式的可持续性——尽管暂时处于投入期，但商业模式已成立。

“AI之王”的隐忧

若能赶上SpaceX上市的那个窗口，或许会更理想。后者在今年6月IPO时，凭借AI描绘的前景，估值一度冲至1.77万亿美元。

然而，据路透社报道，部分参与Anthropic投资者日的投资者，对IPO估值预期有所下调，从此前的2万亿美元降至约1.5万亿美元。核心原因在于公司收入环比增速放缓。根据测算，Anthropic第三季度的环比增速已降至约43%。

当前或许已是最佳时机，否则将需等待更长时间，面临更多不确定性，甚至可能更糟。

AI领域变化极为迅速。在Anthropic之前，OpenAI是市场引领者。后者创造了ChatGPT时刻，并在较长时间内保持模型能力领先。2021年，七位前OpenAI成员离职创立Anthropic。短短5年内，便实现了对OpenAI的反超。

而且是全面反超。5月，Anthropic估值达9650亿美元，超越OpenAI。7月，ARR也超越OpenAI。

但Anthropic的领先优势正在缩小。10月数据显示，中美顶级AI模型之间的性能差距已缩小至约3%，创历史新低。中国大模型正在持续追赶。

在AI模型评测平台LiveBench上，DeepSeek V4.1 Flash排名全球第六。其整体性能已可与Anthropic和OpenAI的头部模型相提并论。月之暗面推出的Kimi K3.1 Pro，性能已接近Opus 5.5。

中国模型成本更低、性价比更高，在技术能力和商业化两个赛道上，都可能对Anthropic构成冲击。更关键的是，中国模型更为开放，不会像Fable 5那样受到全球出口管制。

或许在未来的某个时期，Anthropic将不再领先，商业变现也将面临巨大挑战。加之高速增长下基数不断扩大，增速放缓本身不可避免，后续估值可能越来越不如当前。

为尽可能避免这种情况，Anthropic已采取应对措施。

Anthropic进行了部分降价，尤其是小模型。10月，其发布Claude Haiku 5.5，这是其最小、最经济的模型，输入和输出单价较上一代显著下调。标准输入价格降至每百万Token 0.10美元，输出价格降至每百万Token 0.50美元，单价降幅约90%。

旗舰模型也有降价，但幅度较小。例如，9月，Anthropic发布Fable 5.1，定价为10美元/50美元/0.25美元（输入/输出/缓存读取，每百万Token，下同）。虽然与6月的Fable 5定价相同，但Fable 5.1使典型工作负载的成本比Fable 5降低约25%，复杂编码和高强度agentic任务的节省最高可达45%，这也降低了模型使用成本。

提交招股书前，Anthropic发布了Claude Opus 5.5，定价为4美元/20美元/0.20美元。结合模型效率提升后，单个任务的成本比Opus 5降低约40%。

但这样的价格与国产大模型差距巨大。例如，新发布的DeepSeek Flash V4.1 1017，每百万Token输入0.15美元、输出0.60美元、缓存读取0.003美元。相比Anthropic，几乎是白菜价。Kimi K3.1 Pro输入2美元、输出10美元、缓存读取0.20美元，输入和输出价格仅为Opus 5.5的一半。

Anthropic的降价只是浅尝辄止，其价格相比中国大模型仍然过高。这是由成本与商业逻辑决定的。即使Anthropic的代码库在9月单月新增贡献超过90%由Claude撰写，成本可以压低，但其价格大概率无法做到中国模型那样极致。

因此，在很长一段时间内，Anthropic都没有价格优势。

那么，要保证全球领先优势，只有一条路——技术领先。

眼花缭乱的资本手段

技术领先的前提是算力保障。Anthropic已成为博通、SpaceX、谷歌、亚马逊、微软等巨头的大金主。

SpaceX三季报显示，其AI业务营收达75.6亿元，同比增长830%，超越发射、通信，成为第一大业务。SpaceX未过多提及客户，Anthropic是唯一被提及、也是最大的外部客户。

招股书中，Anthropic主要提及了7家公司。其中，博通是最大的采购来源，双方签订了五年期主设备融资租赁，租金约1612亿元，按季度支付。

SpaceX的采购总额最多为1205亿元，合作至2029年，2027年以前的订单不可撤销。期限过后，任何一方可提前90天通知取消。这算得上退出最灵活的合作。

谷歌的算力服务高达1145亿元，是典型的不问用量、不足补差，除谷歌重大违约外不可撤销。不仅如此，Anthropic还承诺2028-2031年追加TPU采购1250-1500亿元。

亚马逊算力服务为1100亿元，与谷歌一样，不问用量、不足补差、除重大违约不撤销。微软则为449亿元，不问用量，部分可撤销。

仅这几家巨头，Anthropic就承诺了最高超过5000亿元的采购。即使按千亿ARR计算，Anthropic也基本将未来5年的营收交给了巨头，这可以说是为巨头打工。

而Anthropic并没有足够资金。截至上半年末，Anthropic现金及等价物1124亿元，短期投资193亿元，远不足以覆盖巨额采购订单。

因此，Anthropic只能通过融资手段解决这一问题。

最典型的是NPA（票据购买协议），简言之，通过融资，有条件地提取相关款项。例如，与谷歌的NPA约定了TTM营收目标。与博通的合作，对营收增速提出了要求。亚马逊的150亿元NPA是按交付算力解锁，亚马逊AWS交付多少算力，Anthropic才能提取多少钱。

其次是可转债，主要是与亚马逊关联的62亿元，转股价取“固定价与IPO价孰低者”。

为避免控制权也被巨头瓜分，Anthropic采取了5种股权模式。公开发行的是A类，拥有经济权益。创始人团队是F类，没有经济权，但拥有一般表决事项50.1%的投票权。转股通道是N类，员工激励是E类，拥有董事会选举罢免权的是T类。

可以看出，拥有公司决定权的是七位创始人，而外部科技巨头未被列入股东，且未来将有持股上限。

通过这种融资、有条件解锁、同股不同权等方式，Anthropic尽可能维持算力供应，但这其实也让整个AI领域始终陷入“自娱自乐”的质疑。

拨开这些资本层面的迷雾，Anthropic真正的价值仍在于客户数和ARR指标。

仅看这些指标，Anthropic是一家处于高速增长阶段的现象级公司。其特殊之处在于身处AI行业，一个可能决定人类走势的行业，而Anthropic又是这个行业的王者。但这个王者的领先优势并非永恒。现阶段，反而可能是上市的最佳时机。

本文来自微信公众号“数读社”，作者：卢梭，36氪经授权发布。